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Headline

中国消费需求端仍疲软，利润空间或被继续挤压

高盛：人民币国际化由直接投资而非证券投资主导

中国企业降价换量出口，出口总额增长仍停滞

中国生物科技井喷，在研新药数量全球第一

海关与外汇局贸易顺差数据存在巨大统计差异

中德贸易角色切换，两国差额出现根本性逆转

中国汽车品牌在欧洲市场份额创下历史新高

美联储会议开始，市场笃定年底前将两次以上降息

美国零售销售意外强劲，远超市场预期

美国消费高度依赖富人，经济前景恐变脆弱

美国工业产出意外回升，制造业表现好于预期

美国进口物价意外上涨，海外供应商未降价

美国主要贸易伙伴中，仅中国进口商品在降价

海外投资者正以前所未有的速度对冲美元风险

机构投资者正快速加仓股票，追赶散户步伐

华尔街巨头对融资市场前景现严重分歧

欧元区劳动力成本持续上涨，工资增长是主因

欧元区工业产出反弹，资本品和消费品增长强劲

全球基金经理对英国股票的悲观情绪创纪录

印度汽车股因减税预期大涨，但空间或有限

国际孤立加剧，以色列股市连续下跌

IEA警告：需巨额投资以维持当前油气产量

中国

1.尽管自7月初以来，中国消费类股在大盘带动下出现反弹，其背后逻辑是市场预期“反内卷”政策将推高PPI并最终传导至CPI。历史数据显示，消费板块的估值重估通常与CPI-PPI价差所代表的利润空间扩大同步。然而，当前消费领域的核心症结在于需求持续疲软，而非供给侧通缩。在缺乏需求支撑导致CPI无法有效跟进的情况下，PPI的回升反而可能进一步挤压而非扩大消费板块的利润空间。

来源：摩根士丹利（《中国股票策略：反内卷——优先、进展与潜力：市场、行业和股票影响》，）

2.根据高盛的分析，与其他主要储备货币依赖于证券组合投资不同，人民币的国际化进程将更多地由对外直接投资（FDI）驱动。这主要是由于中国严格的资本管制，限制了跨境证券投资的规模，其占GDP的比重远低于美国、欧盟和日本。与此同时，中国因制造业竞争力而产生的持续贸易顺差，预计将部分通过对外直接投资（尤其是在“一带一路”沿线国家）的形式进行资本输出，强化FDI在人民币国际化进程中的主导作用。

来源：高盛（《中国的人民币国际化：这次会有所不同吗？》，）

3.为应对2021年房地产市场见顶后持续疲软的国内需求，中国企业正通过大幅降价增加出口，导致在钢铁、工程机械、家电和传统内燃机汽车等多个行业出现“以价换量”的局面。该策略下，出口量虽激增，但总出口金额却因价格下滑而增长停滞。挖掘机数据是典型例证，其出口量持续攀升，但单台售价却从2021年的超过5万美元降至2024年的约3万美元。

来源：CSIS（《中国的经济转型：债务、人口结构、去全球化及2035年情景分析》，）

4.中国生物科技行业在2025年迎来爆发式增长，恒生生物科技指数年内涨幅高达100%，远超纳斯达克生物科技指数8%的增幅。2024年中国在研的创新药数量已达3,575个，首次超越美国位居全球第一。这一成就可追溯至十年前（2015年）的药品审批制度改革，该改革通过简化流程激励创新，例如将首次人体试验审批时间从501天大幅缩短至87天，最终推动获批上市的创新药数量从2015年的11个增至2024年的93个。

来源：野村（《亚洲经济月报：亚洲出口商是否在吸收美国关税？》，）

5.2025年前7个月，海关总署公布的货物贸易顺差，比外汇管理局在国际收支平衡表框架下公布的顺差高出1330亿美元。该差异源于两者不同的统计口径，其中外汇管理局口径的出口增速（+8.4%）和进口降幅（-3.8%）均大于海关总署的数据（分别为+6.1%和-2.7%）。尽管这一差额规模较去年同期的1880亿美元有所收窄，但绝对值依然巨大。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

6.中德贸易关系在过去十年间发生根本性逆转：中国对德国的贸易差额已从2013年1-8月的180亿美元逆差，转变为当前180亿美元的顺差。这一巨大转变的背后，是中国对德出口的持续增长与德国对华出口的显著下滑。2025年以来，主要受汽车销量下降的冲击，德国对华出口已同比下降15%，较2022年的峰值更是减少了24%。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

7.根据Schmidt Automotive Research的数据，2025年第二季度中国汽车品牌在欧洲整体市场的份额已创下5.7%的历史新高，在电动汽车领域更是占据了10.7%的份额。

来源：金融时报

8.截至2025年8月止的三个月，香港经季调后失业率维持在3.7%，为2022年11月以来最高；失业人数增至15.1万人，创三年新高，就业人数则增加9,300至368万人。饮食服务业与制造业失业率上升，20至29岁青年失业率从7.3%升至7.8%，为2021年10月以来最高；劳动参与率小幅升至57.2%。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

美国

1.美联储于本周二开启了备受关注的利率政策会议，当前，市场对年底前将启动降息的预期已十分确定。根据芝加哥商品交易所（CME）基于期货价格的数据，市场认为年底前进行三次、每次25个基点降息的概率已超过70%，这将使联邦基金目标利率降至3.5%-3.75%区间。同时，进行两次降息的概率约为25%，而维持利率不变或仅降息一次的可能性则微乎其微。

来源：华尔街日报

2.美国8月零售销售环比增长0.6%，与上月修正值持平，高于市场预期的0.2%；非店铺零售（+2%）、服装（+1%）、运动及书籍类（+0.8%）、餐饮（+0.7%）、加油站与汽车（均+0.5%）涨幅居前；杂项零售（-1.1%）、家具（-0.3%）、综合商店和个人护理类（均-0.1%）出现下滑。剔除食品服务、汽车、建材和油品的核心零售销售环比增长0.7%，远超预期的0.4%。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

3.根据穆迪对美联储数据的分析，2025年第二季度，美国收入最高的10%人群贡献了消费总支出的49.2%，创下自1989年有记录以来的最高水平。这种高度集中的消费模式解释了为何在招聘放缓、债务违约率上升的背景下，美国经济仍能避免衰退。然而，经济前景也因此愈发依赖这部分高收入人群的财富状况。由于其财富与资产价格高度相关，股市若出现回调，可能导致他们削减开支，从而将整体经济拖入衰退。

来源：Bloomberg

4.美国8月工业产出意外环比上升0.1%，扭转7月下修后的0.4%降幅并优于预期的-0.1%；其中制造业产出增长0.2%，占整体比重约78%，同样好于预期的-0.2%；采矿业产出上升0.9%，公用事业产出则下降2%，其中电力下降2.3%抵消了天然气小幅增长0.2%。产能利用率维持在77.4%，较1972–2024年长期平均水平低2.2个百分点。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集，Bloomberg

5.美国8月进口物价环比上涨0.3%，为1月以来最大增幅，高于市场预期的-0.1%，并延续6月修正后的0.2%涨势；其中非燃料进口价格上涨0.4%，为2024年4月以来最大涨幅，燃料进口价格则下跌0.8%。此数据未计入关税，显示在特朗普政府加征关税后，海外供应商并未主动降价。同比来看，整体进口价格与上年同期持平。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

6.截至2025年7月，在美国的主要贸易伙伴中，仅有从中国进口的商品价格呈现通缩，同比下降3.1%。同期来自墨西哥、欧盟、日本及东盟的进口价格指数均录得同比增长，其中东盟进口的通胀压力最为显著。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

7.根据德意志银行对超过500只ETF的分析，海外投资者正以前所未有的速度通过外汇对冲来削减其美元敞口。2025年，流入购买美国资产的美元对冲型ETF的资金量十年来首次超过了非对冲型ETF，其中对冲型ETF的流入占美国股票ETF总流入量的80%以上，占固定收益ETF流入量的50%。这一趋势解释了为何在外国投资者对美国资产的持有量6月份创下历史新高的同时，彭博美元现货指数年内却下跌约9%并徘徊在低点。

来源：德意志银行，Bloomberg

8.美国银行9月全球基金经理调查（FMS）显示，机构投资者对全球股票净超配比例正从低位快速回升，与由美国个人投资者协会（AAII）数据所代表的、持续处于高位的散户股票配置水平之间的差距正在缩小。

来源：美国银行

9.针对美国融资市场，华尔街出现了显著分歧，摩根大通与花旗集团对2025年12月的担保隔夜融资利率（SOFR）期货提出完全相反的交易建议。分歧的核心在于对银行准备金水平的判断：摩根大通认为准备金依然充裕，在美联储流动性工具支持下资金压力将缓解，因此建议买入；花旗则预计，财政部持续发债及美联储缩表将导致准备金进一步下降，使融资成本维持高位，因此建议卖出。尽管观点对立，但双方均认为市场不太可能重演2019年9月因准备金短缺导致的融资危机。

来源：Bloomberg

10.根据路透/益普索于2025年9月12日至14日进行的民意调查，高达79%的美国成年人认为，与20年前相比，如今的美国社会对不同观点的容忍度变得更低。这种看法已形成跨党派共识，其中85%的共和党人与80%的民主党人均认为社会容忍度正在下降。

来源：Reuters

加拿大

加拿大8月CPI同比上涨1.9%，高于7月的1.7%，主要由汽油价格跌幅缩窄所致；剔除汽油后CPI同比升幅降至2.4%，为四个月来首次放缓；整体CPI环比下降0.1%。加拿大央行关注的核心通胀均值小幅降至3.05%，三个月移动均值维持在2.52%。尽管仍有39.1%的CPI分项涨幅超过3%，但整体数据缓解了核心物价恶化担忧，加上二季度GDP环比折年率萎缩1.6%，就业连续两月净减逾10万人，失业率升至7.1%，市场已完全定价加拿大央行本周将降息25个基点。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集，Bloomberg

欧洲

1.欧元区第二季度单位小时劳动力成本同比上涨3.6%，略低于初值3.7%但高于前季的3.4%；其中薪资与工资上涨3.7%（前季为3.5%），非工资成本如社保与福利上升3.4%（前季为3.2%）。企业部门劳动力成本同比增长4.0%，建筑业涨幅最高达4.7%，服务业4.3%，工业3.3%；非企业部门增幅较低为2.7%。主要经济体中，德国（3.5%）与荷兰（6.0%）涨幅扩大，西班牙持平（3.7%），意大利（3.8%）与法国（1.4%）增速放缓。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

2.欧元区7月工业产出环比增长0.3%，扭转前值下修后的0.6%跌幅，基本符合市场预期的0.4%；资本货物（+1.3%）、耐用消费品（+1.1%）与非耐用消费品（+1.5%）均大幅反弹，中间品产出增长0.5%，为3月以来最强；能源类产出则下滑2.9%。同比来看，7月工业产出增长1.8%，高于6月的0.7%。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

3.欧元区9月ZEW经济景气指数升至26.1，高于市场预期的20.3；51.7%受访分析师预期经济将维持不变，37.2%认为将改善，仅11.1%预计恶化；同期当前经济状况指数上升2.4点至-28.8，通胀预期则上升3.3点至-3.4。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

4.德国9月ZEW经济景气指数升至37.3，高于8月的34.7与市场预期的26.3。出口导向产业的预期指数明显改善，尤其在汽车、化工制药与金属行业；但当前经济状况指数连续第二个月下滑至-76.4，差于预期的-75。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

英国

根据美国银行9月份的全球基金经理调查，全球基金经理对英国股票的配置从上月的净低配2%骤降至净低配20%，降幅为2004年4月以来最快。这种悲观情绪与全球形成鲜明对比，全球股票配置已升至七个月高位的净超配28%。

来源：美国银行

新兴/前沿市场

1.由于市场预期印度下调商品和服务税（GST）的政策将提振需求，印度Nifty汽车指数成为2025年表现最佳的行业指数，年初至今涨幅接近20%。汇丰预计，减税将使该行业五年内盈利增长预期上调200-300个基点，但该行同时指出，大部分乐观情绪已反映在当前股价中，预计短期内股价上行空间有限。

来源：Bloomberg

2.因国际孤立加剧，以色列特拉维夫35指数连续第五个交易日下跌，自9月9日以来累计跌幅达2.6%，与同期上涨1.7%的全球股市形成鲜明对比。在总理内塔尼亚胡承认国家孤立并强调需自力更生以应对潜在制裁后，市场抛售加剧。这一转变终结了此前股市自2023年10月以来上涨83%的强劲反弹，投资者情绪已从看好经济韧性转向担忧无休止战争带来的经济增长损失和人才外流等长期成本。

来源：Bloomberg

3.受摩根大通宣布将调整其新兴市场债券指数的提振，南非国债收益率跌至七年多来最低水平。摩根大通计划在2026年上半年将其政府债券指数的单一发行人权重上限从10%下调至9%，此举将使资金从中国、印度等权重较大的市场流出，而南非预计将成为主要受益者之一。在此消息公布前，南非国债市场已出现强劲势头，上周实现创纪录的413亿兰特资金流入，同时该国债务违约互换成本（CDS）也已降至七年多来的最低点。

来源：Bloomberg

大宗商品和能源

国际能源署（IEA）警告称，为维持当前油气产量水平至2050年，全球每年需要进行约5400亿美元的油气勘探与生产投资。该结论基于一项对超过15,000个油气田的分析，分析显示，由于全球日益依赖页岩油和深水油田等衰减速度更快的资源，油气田的自然产量衰减率正在加速。若停止上游投资，2025年全球供应量将每年减少约550万桶/日（相当于挪威和巴西产量总和），该衰减量较2010年的390万桶/日高出约40%。